管涛：美联储恐难再现2019年的成绩

　　关税既有通胀也有通缩（或经济紧缩）效应。不论出现二次通胀还是通胀回落的情形，留给美联储的政策空间恐都将有限。

　　特朗普1.0时期，美联储于2019年下半年连续三次降息，延续了美国战后最长的经济景气。面对特朗普2.0带来的不确定性，各方再度对美联储寄予厚望。今年3月19日议息会议（FOMC），美联储二次暂停降息并放慢缩表步伐。当日，美国总统特朗普在社交媒体上呼吁美联储“做正确的事情”，直言随着关税开始逐步影响经济，美联储如果降息会好得多。3月24日，他在内阁会议上再次呼吁美联储降息。但是，关税既有通胀也有通缩（或经济紧缩）效应。不论出现二次通胀还是通胀回落的情形，留给美联储的政策空间恐都将有限。

　　解码六年前的美联储降息

　　2018年，鲍威尔接任美联储主席的第一年，延续了前任耶伦的货币政策正常化操作。全年累计加息四次，各25个基点。12月份FOMC的点阵图（即《经济预测摘要（SEP）》）预测，2019年底联邦基金利率为2.9%，即来年还有两次加息。

　　然而，2019年并未遵循上述脚本。上半年，美联储按兵不动，但于3月份下调2019年底联邦基金利率预测值至2.4%。下半年，分别于9月和12月份将其进一步下修至1.9%和1.6%，并于7月、9月和10月连续三次降息，各25个基点，12月再次按下暂停键。

　　根据FOMC声明，美联储三次降息的背景是“鉴于全球发展对经济前景的影响以及温和的通胀压力”。降息前夕，美国劳动力市场状况仍然强劲，经济温和增长，同时整体与核心通胀率持续低于2%且长期通胀预期基本稳定。美中不足的是，全球贸易局势紧张、地缘政治冲突以及英国无协议脱欧风险上升造成的海外经济放缓，有可能拖累美国商业信心和企业资本支出计划。不过，7月31日首次降息时，鲍威尔强调这只是保险式或预防式的降息。

　　预防式降息为美国经济景气续命。2019年下半年，美国实际GDP平均（环比折年率）增速为3.8%，较上半年高出0.9个百分点，全年增长2.6%，虽较上年低0.4个百分点，却高于美联储估算的潜在增速1.9%。到年底，失业率为3.6%，与6月底持平，较上年底回落0.3个百分点；核心个人消费支出指数（PCE）通胀率1.5%，较6月底回落0.1个百分点，较上年底回落0.5个百分点。

　　不过，鉴于当时美国经济和金融本身没有出现大的不利状况，美联储降息只能算是锦上添花，而非雪中送炭。实际上，海外经济的放缓及其对美国经济的拖累均不及预期。同时，随着上年底美加墨签定新的自由贸易协定，以及年内中美推动经贸磋商并于年底接近达成第一阶段经贸协议，市场风险偏好趋于改善。2019年全年，衡量市场恐慌情绪的标普500波动率指数（VIX）平均为15.37，较上年度均值回落7.7%，较上年第四季度均值回落27.0%。

　　当前二次通胀的风险较高

　　如前所述，美联储2019年降息是基于外部不确定性的增加。在三次降息的表决过程中，每次都有两票反对降息。理由是，进一步的货币宽松会给某些经济部门的金融稳定带来风险，或者降息可能会被误解为对经济状况的负面信号。但美联储依然连续降息，其底气在于，美国整体及核心通胀率持续低于2%。当时，美联储正在尝试实施“补偿策略”，采取支持性货币政策，在一段时间内平均促进通胀率达到2%。这或是2020年8月美联储修订后的“灵活的平均通胀目标制（FAIT）”的先期试验。

　　当前美国处于高通胀向趋势值回归的后期，即通胀显著回落但仍略高于2%。最新的点阵图展现了“类滞胀”的情景。与去年12月份的点阵图相比，美联储下调今年经济增长预测值0.4个百分点至1.7%，但上调核心PCE通胀预测值0.3个百分点至2.8%。同时，虽然美联储预测今年仍有两次降息，但支持降息一次或不降息的委员增加，显示更多的委员对未来抗通胀的进展缺乏信心。

　　特朗普1.0时期，关税的通胀效应是一次性的。2018年底，美国核心PCE通胀率2.0%，同比上升0.5个百分点，到2019年底回落至1.5%，较2018年12月份点阵图的预测值低了0.5个百分点。这次，美联储将此作为基准情形。点阵图预计核心PCE通胀率2026年底降至2.2%，与去年12月份的预测值一致。

　　3月7日，鲍威尔公开表示，若关税只是一次性事件，美联储无需通过收紧货币政策来应对；若关税演变成一系列事件并导致通胀持续上升，美联储将不得不采取行动。他还强调，关键在于长期通胀预期是否会发生变化，以及通胀效应的持久性。

　　3月19日，鲍威尔在FOMC的发布会上进一步表示，如果经济保持强劲，通胀率未能继续可持续地迈向2%，美联储将在更长时间内保持克制；如果劳动力市场意外疲软或通胀下降速度快于预期，美联储可相应放松政策。他强调，美联储目前的政策立场完全有能力应对在追求双重使命的两方面所面临的风险和不确定性。

　　然而，对于美联储来讲，或是“怕什么来什么”。特朗普2.0经贸摩擦的烈度已超过了特朗普1.0，将增加通胀黏性甚至引发二次通胀的风险。

　　上次关税冲突主要集中在中美之间，而这次关税冲击范围更广。至今，美国对中国两轮关税，以及对加拿大、墨西哥的一轮关税均已落地。据美国财长贝森特披露，4月2日即将生效的对等关税可能涉及对美拥有大量贸易顺差的15个经济体。同时，美国还对某些特定商品累加征税。其中，对钢铝征税已落地，对汽车征税已确认，对芯片、木材、药物等征税也在路上。叠加驱逐非法移民，特朗普2.0关税的通胀效应短期内或超过上次。密歇根大学的调查显示，1年期通胀预期连续4个月环比回升，到今年3月份升至4.9%，较去年11月份跳升2.3个百分点。

　　特朗普2.0关税招致了循环报复。如3月4日美国对加拿大进口正式加征25%的关税后，加拿大宣布自3月5日起对约300亿加元的美国商品征收25%的关税。同时，加拿大有关省份宣布对输美电力加收附加费、将部分美国商品下架，以及取消赴美旅行等。再如美国自3月12日起对钢铝征税25%，欧盟同日宣布拟对260亿欧元的美国商品分两阶段采取反制措施。被制裁国的反制增加了贸易摩擦升级的风险。如对于加拿大的非关税反制措施，特朗普威胁对加拿大进口的钢铝产品加征25%的关税。再如对于欧盟的反制措施，特朗普威胁若不立即取消对美国威士忌进口征税，美国将很快对所有欧盟成员的葡萄酒、香槟和酒精类产品征收200%的关税。

　　特朗普将4月2日称为美国的“解放日”，这充分显示了他对关税武器的钟爱。然而，在产业空心化的背景下，对美国不能生产的商品普遍加征关税，将加大生产者或零售商对下游制造商或消费者成本转嫁的力度。若由于特朗普的一意孤行和被制裁国的针锋相对，其通胀效应就很难是一次性的。密歇根大学的调查显示，5年期通胀预期连续3个月环比回升，到今年3月份升至3.9%，刷新22年来的高点。

　　3月25日，芝加哥联储主席警告，如果美国债券市场投资者开始预期更高的通胀，将构成“重大危险信号”。面对特朗普关税政策的不确定性，美联储下次降息可能比预期的更迟。次日，FOMC票委、圣路易斯联储主席表示，目前还不清楚关税对通胀的影响是否会是暂时的，二次效应可能使美联储更长时间维持利率不变。

　　谨防经贸摩擦的紧缩效应

　　关税和非关税壁垒不仅会通过增加进口成本，推高本国物价，具有通胀效应，还可能通过减少出口需求，增加商业环境的不确定性，拖累本国经济增长，具有通缩（或经济紧缩）效应。因此，美联储期待的一次性通胀也不完全是海市蜃楼。然而，通胀的回落有可能矫枉过正。上世纪三十年代的美国经济大萧条就殷鉴不远。

　　矿业大亨出身的胡佛于1929年出任美国总统，提出了“让美国再次繁荣”的口号。面对1929年股灾引发的经济衰退，他于1930年签署《斯姆特—霍利关税法》，对超过2万种进口商品加征关税，平均税率从1929年的约38%升至1932年的59%，部分税率高达100%。胡佛还实行严苛的移民政策，从禁止移民进入美国，到后来驱逐移民。结果，美国出口额从1929年的54亿锐减至1933年的21亿美元。1930~1933年，美国经济和物价连跌了四年，实际GDP和消费者物价指数（CPI）分别累计萎缩26.3%和24.0%，失业率从1930年的7.8%飙升至1933年的25.1%。

　　显然，贸易战对大萧条难辞其咎。特朗普的贸易和移民政策与胡佛如出一辙，其通缩或紧缩效应不宜低估。近日，欧央行在议息会上分析指出：贸易紧张局势升级将抑制出口并削弱全球经济，以及全球贸易政策的持续不确定性可能会拖累投资，是欧元区经济下行的重要风险源；关税上调导致欧元区出口需求下降，以及产能过剩国家的出口重新转向欧元区，则可能对欧元区通胀造成下行压力。

　　贸易战将扰乱全球产业链供应链布局，收缩各国生产可能性边界（PPF）。短期内，顺差国或将承受更大压力，加剧产能过剩，形成通缩趋势，却有助于美国这样的逆差国抑制通胀。但在经济金融一体化背景下，美国也难独善其身。例如，各国经济通过全球价值链紧密相连，顺差国的部分出口本身可能就是美资企业在当地生产加工的产品。顺差国不能出口，美资跨国公司盈利也会受损。同时，在美国劳工成本偏高的情况下，机器替代人将是大概率事件，高关税恐难增加铁锈地带的制造业工人就业，也无助于解决美国社会不平等问题。

　　尽管经济放缓有助于美国通胀回落，为美联储降息创造条件，但对于降息的刺激效果不宜期待过高。由于美联储在借贷成本处于历史低位十多年后迅速加息，许多行业的平均债务利率仍低于新信贷的边际成本，即使美联储当前正在降息，对于刺激信贷的作用也将会有限。

　　更重要的是，货币政策不能包治百病。2019年9月18日第二次降息后，鲍威尔在答记者问时指出，美联储的货币政策工具可通过减轻利息负担并鼓励消费，通过创造更广泛、更宽松的金融条件支持企业的支出和投资，以及由此提振家庭和企业的信心，但美联储没有工具解决企业想要的国际贸易的既定路线图。

　　从去年11月份特朗普再次当选以来，美国贸易政策不确定性指数飙升至1000以上，今年2月份高达2446，创下有数据以来的新高。世界大型企业研究会消费者信心指数连续4个月下滑，今年3月跌至92.9，为4年来新低；预期指数更降至65.2，创12年新低，远低于预示衰退的阈值80。3月份密歇根大学消费者信心指数初值意外降至57.0，为2022年11月以来最大单月跌幅。现在，美国就差几个变坏的经济“硬数据”来印证特朗普衰退预期。

　　美股繁荣的正财富效应对于当今美国经济表现强劲功不可没。但风险资产最怕的就是不确定性。特朗普激进的贸易、移民和政府部门改革政策等，推高了美国衰退的概率。今年一季度，因特朗普交易逆转为特朗普衰退预期，引发美国“股汇双杀”。美国个人投资者协会的最新调查显示，美股看跌情绪连续五周超过50%，创下自1987年开始这项调查以来持续时间第二长的连续看跌纪录。

　　若经济增长放缓被“实锤”，上市公司盈利下降，将加速美股调整。这反过来又将通过负财富效应，加速美国经济和通胀的下行。当然，还有可能像2000年底互联网泡沫破灭一样，估值偏高的美国科技股先爆雷，进而引发美国经济衰退、通胀下行。

　　综上，当前美联储的淡定是基于通胀与就业之间只有一个指标出问题。然而，现实中，美国还可能遭遇通胀往上、经济往下的经济滞胀，以及通胀与就业超预期往下的经济衰退情形。前者将封杀美联储降息空间，甚至可能需要考虑加息的问题，后者有可能让降息效果大打折扣，除非特朗普的经济政策能够重新回归理性。